1. 股债收益差指标背后的含义 第一，计算公式:10 年期国债收益率-指数股息率。通过滚动3 年均值与标准差构建股债差“均值+/-1、均值+/-2X 倍标准差”通道。 ① 构建“均值+/-1、+/-2X 标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。 正态分布中(μ-σ,μ+σ)概率面积为68%；(μ-2σ,μ+2σ)为95%。 ② 关键点:计算股债收益差的均值和标准差，采用3 年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3 年一周期的规律，比如信用周期。 第二，所代表的含义:大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。 ① 当股债收益差运行到+2X 标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。② 当股债收益差运行到-2X 标准差，该指数性价比大幅提升。 2. 股债收益差指标适用于哪些资产 2.1. 理论角度:对估值敏感度高的资产或可PEG 的资产首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。 其次，关于估值敏感性这一点，与PEG 的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF 的核心资产。PEG 指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。 关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说: (1)基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF 或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。 (2)但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF 或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50、中证500 等。 (3)但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。 2.2. 数据结果:宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好(1)股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。 (2)股债收益差适用的行业类型:主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。 ① 一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。② 制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。 (2)股债收益差不适用的行业类型，主要有4 类:① 盈利波动大的周期行业。 典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。② 高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X 或-2X 压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X 标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③ 高分红但估值下台阶的行业。 这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④ 成份数量少或集中度过高的行业。 若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。 2.3. 股债收益差角度:当前哪些行业进入高性价比区域(1)指数:接近-2X 标准差的有:沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X 的跌幅还有8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。 (2)行业:逐步向-2X 标准差靠近的有:申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X 附近的有:内地消费、食品饮料。 风险提示:宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。
