减税和退税加速对冲政府债券的净供应增长，5月份超储率降至1.4%左右5月份国债净供给超过1.2万亿元但由于退税规模较大，政府存款环比增幅仍接近21，19，18年同期均值，较2020年大幅下降此外，5月份信贷投放回升，推高了支付基数，央行对其他存款类公司的债权继续下降，使得5月份超储率较4月份略有下降至1.4%左右，与去年同期均值基本持平
如果央行在季末维持每日1000亿元的逆回购操作，预计6月份超储率将与5月份持平，为1.4%，低于去年同期均值0.2个百分点6月货币发行或减少近1000亿元，外汇占款可能继续小幅下降，国债净供给达到1.70万亿元，创历史新高虽然退税加上复工复产导致的财政支出会使6月财政赤字高于往年同期平均水平，但预计6月政府存款仍将上升近2000亿元，拖累流动性环境实体融资需求的回暖也会拖累流动性如果央行在季末加大逆回购的投入，以保护半年资金，6月的超储率可能与5月持平，为1.4%，但仍低于去年同期均值0.2个百分点
但考虑到目前机构资金跨季进度较慢，机构对隔夜的过度依赖可能会给资金面带来一定扰动但考虑到月末已投放大量财政资金，当前资金缺口指数仍明显低于中性水平，银行净放贷规模仍明显高于当前超储率所隐含的水平预计短期内资金利率中枢大幅上行的概率仍然较小
7月份现金回笼过程接近尾声，但国债净融资大幅下降，支付规模季节性回落，再贷款结构性工具或集中投放的叠加，将共同使7月份超储率小幅回升至1.4%—1.5%左右展望7月，国债净供应量可能大幅下降至2500亿元左右虽然7月是纳税大月，但考虑到疫情后大规模的财政支出，政府存款增量可能下降到1750亿元，明显低于往年同期水平此外，现金回笼仍可能小幅进行，支付基数季节性回落，央行再贷款等结构性工具的集中投放将对资金面形成支撑如果央行7月份公开市场操作继续在同一水平上进行，预计7月份超储率可能小幅上升至1.4%—1.5%左右，高于去年同期均值约0.15个百分点
综合来看，5—6月超储率与资本水平的关系再次减弱，主要是由于商业银行净放贷未受超储率下降影响，维持在较高水平，这可能反映了央行的支持6月底，央行自4月以来首次加大逆回购规模根据资金边际定价原理，当前资金利率明显低于政策利率，这不是一个利好信号但在现阶段，我们还是倾向于将央行的行为视为跨季节因素的临时调整如果7月份超储率稳步上升，银行净放贷规模维持高位，那么资金利率仍有望维持低位，后续继续观察
风险因素:财政投入不及预期，货币政策不及预期。
